Hoe bepaal je de waarde van een start-up?

Hoe bepaal je de waarde van een start-up?

Een start-up waarderen is een vak apart. Bij een volwassen bedrijf kijken we naar historische cijfers, prognoses en kasstromen. Bij een start-up zijn die cijfers vaak negatief, volatiel of gewoonweg afwezig. En toch moet er ergens een prijs op tafel komen, of dat nu voor een investeringsronde is, een seed-deal of een vroege exit. In dit artikel leggen we uit waarom klassieke waarderingsmethoden hier vaak tekortschieten, hoe de Venture Capital-methode dit oplost en we werken één concreet voorbeeld uit, zodat u de logica zelf kunt volgen.

Waarom de DCF-methode bij start-ups tekortschiet

In onze andere kennisbankartikelen schrijven we vaak over de Discounted Cash Flow-methode (DCF) als de meest betrouwbare manier om de waarde van een bedrijf te bepalen. Bij een onderneming met een stabiel verleden en een redelijk voorspelbare toekomst werkt die methode prima. Maar bij een start-up loopt u tegen drie problemen aan.

Ten eerste zijn de kasstromen van de eerste jaren vaak negatief. Er wordt geld verbrand om te groeien, een product te bouwen, klanten binnen te halen. Een DCF die deze jaren contant maakt levert een lage of zelfs negatieve waarde op, terwijl iedereen aan de onderhandelingstafel het erover eens is dat het bedrijf juist potentie heeft.

Ten tweede ontbreken vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven (peers) vaak. Een snelgroeiende SaaS-aanbieder in een nichemarkt laat zich niet één op één vergelijken met een volwassen, beursgenoteerde sectorgenoot.

Ten derde verandert de kapitaalstructuur van een start-up na elke financieringsronde. Aandelen worden uitgegeven, een bestaand aandelenbelang verwaterd, schulden worden mogelijk omgezet in aandelen. Kortom: wat vandaag geldt, geldt over een jaar niet meer.

Voor dit soort situaties ontwikkelde W.A. Sahlman, professor aan de Harvard Business School, al in 1987 een pragmatisch alternatief dat nog steeds bruikbaar is: de Venture Capital-methode (“VC-methode”).

Een voorbeeld: Klarisio B.V.

Laten we het concreet maken. Joost is oprichter van Klarisio B.V., een fictieve SaaS-onderneming met een werkend product en eerste aanloopomzet. Hij overweegt om € 2,0 mln aan groeikapitaal van een durfkapitaalpartij aan te trekken om de komende zeven jaar op te schalen. De investeerder eist 35% rendement per jaar, een gangbaar percentage voor early-stage VC, dat aansluit bij wat het Pepperdine Private Capital Markets Report jaarlijks rapporteert. Bij verkoop in 2032 verwacht Klarisio een vrije kasstroom (FCF) van € 2,2 mln in het jaar daarna. In deze casus wordt aangenomen dat er bij verkoop geen cash- en debt-like items aanwezig zijn.

Stap 1. Exit-waarde berekenen. We kapitaliseren de eerste kasstroom na exit (€ 2,2 mln) eeuwigdurend tegen een disconteringsvoet van 12,5%. Dit is de rendementseis van een volwassen onderneming (15%) minus een inflatoire groei van 2,5%. Dat levert een exit-waarde op van ongeveer € 17,6 mln. Dit is de waarde die de durfkapitaalpartij denkt te realiseren als Klarisio over zeven jaar verkocht wordt.

Stap 2. Geldmultiple bepalen. Een rendement van 35% per jaar over zeven jaar betekent dat één euro vandaag op het exit-moment € 8,2 waard moet zijn (1,35⁷ ≈ 8,2×). Met deze multiple disconteren we de exit-waarde terug naar vandaag.

Stap 3. Waarde op de waarderingsdatum. € 17,6 mln gedeeld door de geldmultiple van 8,2× komt uit op een post-money waardering van circa € 2,15 mln.

De post-money waardering is de waarde van Klarisio direct nádat de € 2,0 mln is gestort. De pre-money waardering, de waarde vóór de kapitaalstorting, is dan slechts € 150.000.

Hier voelt u meteen waar de schoen wringt: als de investeerder € 2,0 mln stort in een bedrijf dat post-money € 2,15 mln waard is, komt zijn aandelenbelang uit op rond de 93%. In een reële onderhandeling zal dat niet zo lopen. Het is precies hier dat methodologie en commerciële realiteit elkaar ontmoeten. Óf het investeringsbedrag wordt verlaagd, óf de exit-aannames worden naar boven bijgesteld, óf er wordt gewerkt met preferent aandelenkapitaal en liquidatiepreferenties. De rekenkundige uitkomst is dan ook het begin van de onderhandelingen, niet het einde.

Een onderhandelingskader, geen puntwaarde

De uitkomst van de VC-methode is uiterst gevoelig voor de twee hoofdaannames: het doelrendement en de toekomstige FCF. Bij een verschuiving van vijf procentpunten op het doelrendement verandert de waardering al snel met dertig procent. Een stijging of daling van de verwachte FCF met 5% werkt bovendien vrijwel één-op-één door in de exitwaarde.

Dat is geen tekortkoming van de methode. Dat is haar boodschap. De VC-methode pretendeert geen objectieve puntwaarde te leveren. Ze biedt een gestructureerd kader om te onderhandelen over twee fundamentele vragen: welke exit verwachten we, en welk rendement is daarvoor passend? Wij hanteren de methode daarom zelden in isolatie. In een waarderingsrapport voor een start-up combineren wij doorgaans drie toetsen: de VC-methode als onderhandelingskader, een DCF onder een optimistisch, basis- en pessimistisch scenario, en een markttoets via vergelijkbare transacties en peers. De bandbreedte die uit deze drie invalshoeken voortkomt is voor de besluitvorming meestal informatiever dan één hard getal, zeker bij een onderneming waarvan de uitkomst zo afhangt van meerdere nog niet bewezen aannames.

Het waarderen van een start-up vraagt om een andere bril dan het waarderen van een volwassen onderneming. De VC-methode is in die context geen wondermiddel, maar wel een uitstekend hulpmiddel om het gesprek tussen oprichter en investeerder te structureren. Wilt u sparren over de waardering van uw onderneming of over de positie waarin u zich bevindt aan de onderhandelingstafel? Neem vrijblijvend contact met ons op.